Рынок ждет повторения «двухсотки», но сигналы сверху стали жестче
Шанс на второе подряд агрессивное снижение остаётся в игре — и именно поэтому долговой рынок нервничает перед сентябрьским заседанием. В июле Банк России срезал ставку сразу на 2 п.п., до 18% — редкий по масштабу шаг после долгого периода сверхжестких условий. Тогда регулятор опирался на более быстрое, чем ожидалось, ослабление ценового давления и охлаждение внутреннего спроса.
Эльвира Набиуллина прямо говорила: и текущие, и базовые инфляционные давления снижаются быстрее прежних прогнозов. В годовом выражении, пересчитанном по сезонно сглаженной помесячной динамике, инфляция во втором квартале замедлилась до 4,8% против 8,2% в первом квартале. Базовая — до 4,5% с 8,8%. Для регулятора это сигнал, что вклад внутренних факторов (спрос, издержки, курсовой канал) начал отступать.
При этом «официальная» годовая инфляция к концу июля оставалась высокой — 9,2%. До целевых 4% ещё далеко, и Банк России не скрывает, что путь к цели займёт время. В базовом сценарии регулятор видит среднюю ставку на уровне 18,8–19,6% в 2025 году и 12,0–13,0% в 2026‑м, а инфляцию — 6–7% на конец 2025‑го с возвращением к 4% в 2026‑м. Это по‑прежнему жесткая траектория.
Нервозности добавила реплика Владимира Путина 5 сентября: Центробанку «сложно» дальше снижать стоимость денег из‑за рисков ускорения цен. Для рынка это сигнал, что политико‑экономическая витрина сейчас не терпит ошибок: слишком резкое смягчение способно снова разогнать спрос и обнулить недавние успехи на инфляционном фронте.
Тем временем жёсткие условия уже заметны в реальной экономике: рубль укреплялся на фоне высокой доходности рублевых активов и сдержанного импорта, домохозяйства экономят, а компании пересматривают инвестиционные планы. Нагрузка на рынок труда остаётся высокой: ресурсов мало, а признаки ослабления спроса на работников стали просматриваться, даже несмотря на структурную нехватку кадров.
Что изменилось после июля и какие сценарии на сентябрь
Июльский манёвр не отменил главного — денежно‑кредитная политика остаётся ограничительной. Ставки по депозитам и кредитам снизились точечно и не везде, но общая стоимость заимствований для бизнеса и населения по‑прежнему высока. Это и есть механизм охлаждения экономики: инвестиции растут избирательно, потребление тормозит, импортные цены через курс транслируются медленнее, чем весной.
Структура инфляции стала выглядеть спокойнее. Непродовольственный сегмент прибавляет умеренно, в продовольствии заметен сезонный фактор, а услуги остаются «липкими» из‑за зарплат и высокой загрузки в ряде отраслей. Здесь как раз кроется главный риск: если ожидания населения и бизнеса не пойдут вниз, ценовая динамика в услугах удержит инфляцию на повышенной траектории.
Риторика регулятора — «осторожное и постепенное» смягчение — никуда не делась. Решение в сентябре будет полностью зависеть от набора свежих данных: недельной инфляции, динамики инфляционных ожиданий, рынка труда и заработных плат, кредитной активности, курса рубля и темпов бюджетных трат. Любой прокол в одном из каналов может перевесить чашу весов в сторону более консервативного шага.
На столе — три реалистичных варианта:
Ключевая ставка минус 200 б.п., до 16%. Этот сценарий возможен, если цепочка «курс — цены импорта — полка в магазинах» остаётся спокойной, недельная инфляция стабильно низкая, инфляционные ожидания в августе—сентябре заметно уходят вниз, а бюджетные выплаты не создают новой волны спроса. Такой шаг логичен, если регулятор увидит устойчивость замедления и посчитает, что выигрывает время без ущерба для цели 4%.
Минус 100 б.п., до 17%. Базовый вариант для тех, кто читает сигналы Банка России буквально. Это сохраняет ограничительный характер политики и одновременно поддерживает экономику. Кредиты остаются дорогими, но тренд смягчения закрепляется — без риска «перегреть» спрос.
Пауза на 18%. В игру входит при ослаблении рубля, всплеске цен на топливо и логистику, ускорении зарплат и росте инфляционных ожиданий. Пауза — это не разворот в жесткость, а попытка осмотреться: регулятор в таком случае предпочтет подождать подтверждения, что летнее замедление цен не было статистической иллюзией.
Как рынки реагируют на эти развилки? Доходности ОФЗ падали после июльского шага, закладывая траекторию смягчения на горизонте нескольких кварталов. Но после сентябрьских комментариев о «сложностях» со снижением ставки часть оптимизма испарилась: инвесторы стали осторожнее, переоценили вероятность резких шагов и вернулись к идее дробных решений.
Что смотрит регулятор прямо сейчас. Во‑первых, инфляционные ожидания населения и бизнеса. Они долго «застревают» на высоких уровнях и меняются медленно. Во‑вторых, заработные платы и вакансии. Если рост доходов обгоняет производительность, услуги и малый бизнес быстро переносят издержки в цены. В‑третьих, бюджет: график расходов, индексации и контрактов по государственному заказу — это прямой импульс в спрос. В‑четвёртых, внешняя конъюнктура: цены на сырьё, ограничения в логистике и импорт.
Внутренний спрос уже под контролем. Домохозяйства урезают незапланированные траты, крупные покупки откладывают. Ритейл держится за счёт акций и дешевых сегментов, но чек растёт в основном из‑за цен, а не из‑за объёмов. Бизнес, особенно в капиталоёмких отраслях, смотрит на графики платежей по долгам и двигает проекты партиями, чтобы не попасть в капкан дорогого фондирования.
Кредитный канал передает сигнал с лагом. Обычно эффект от решения по ставке полностью раскрывается в горизонте нескольких кварталов. Июльское смягчение пока только начинает работать: банки перестраивают линейки ставок, меняют лимиты риска, заново считают маржу по рознице и корпоративному кредитованию. Это ещё один аргумент в пользу аккуратного шага в сентябре — слишком быстрое смягчение способно схлопнуть эффект жесткой фазы раньше времени.
Курсовой канал — отдельная история. Более крепкий рубль гасит импортную часть инфляции, но его поддерживают не только ставки, а и торговый баланс с ограниченным импортом. Любое изменение в потоках платежей, логистике или ценах на экспортные товары быстро меняет картину. Потому ЦБ и оставляет себе пространство манёвра: курс — переменная со многими неизвестными.
Что будет маркерами перед заседанием. Рынок смотрит на недельную инфляцию за конец августа и первые недели сентября; на опросы инфляционных ожиданий; на данные по кредитованию и депозитам; на движения в сегменте кратких ОФЗ и свопов. Если все стрелки синхронно покажут замедление цен и охлаждение спроса — окно для 200 б.п. откроется. Если появятся «хвосты» в тарифах, топливе, услугах или ожиданиях — усядется сценарий 100 б.п. или паузы.
Коммуникация Банка России, скорее всего, останется жёсткой. Даже при снижении ставка останется значительно выше нейтральной, а риторика — про «ограничительную» политику, ориентированную на возвращение инфляции к цели в 2026 году. Это нужно, чтобы не развернуть ожидания обратно вверх и не спровоцировать скачок цен в чувствительных сегментах.
Для бизнеса и домохозяйств это означает простые вещи. Крупные инвестиции лучше планировать с запасом по срокам и ставкам, хеджировать валютные и процентные риски, не рассчитывать на «дешево и быстро». Для семей — инструменты с фиксированной доходностью всё ещё интересны, особенно на средних сроках, а потребительские кредиты стоит брать с учетом подушки и возможной волатильности доходов.
Итоговая развилка понятна: регулятор хочет поддержать экономику, но не готов рисковать ценовой стабильностью. Июль дал пространство для манёвра, сентябрь покажет, насколько устойчиво оно сохранится, когда сойдёт сезонный фактор, а рынок увидит свежие цифры по ожиданиям и зарплатам.
Написать комментарий